FT: Девальвация евро должна быть очень большой, чтобы значительно повлиять

На ежегодных заседаниях Международного валютного фонда и Всемирного банка в октябре 2013 г. было официально объявлено, что кризис в еврозоне закончился. Прошел год, и мы знаем, что оптимизм оказался необоснованным: идет седьмой год депрессии, которая отказывается заканчиваться.

Напрашиваются очевидные параллели с Великой депрессией в США. В 1936 г., когда уровень экономической активности достиг докризисного, было объявлено, что она закончилась. Ужесточение фискальной и монетарной политики привело к возвращению рецессии в 1937 и 1938 гг. На самом деле это были не две рецессии подряд, как и не было двух волн кризиса в еврозоне или трех в случае Италии. Это все была одна депрессия с перерывами. Депрессия в еврозоне началась в 2008 г. В прошлом году мир праздновал один из таких перерывов.

Во многом европейская депрессия хуже, чем та, что была 80 лет назад. Это не просто гигантское «йо-йо». Из-за нее объем производства постоянно движется по траектории, которая ниже докризисной. Для возвращения этой траектории на место требуются большие темпы роста, чем в предыдущие десять лет. Есть хорошая новость, что демократии ничего не угрожает. Но политическая стабильность приводит к самоуспокоенности. Без четкой ответной политики депрессия может превратиться в вековую стагнацию, которая длится поколения, а не годы.

Великой депрессии положили конец фискальные расходы на подготовку ко Второй мировой войне. Едва ли этому примеру можно следовать. Как монетарный союз без центрального бюджета и трансферного механизма еврозона не имеет собственных фискальных возможностей. У Германии они есть, но она не хочет их использовать, у Франции и Италии их нет, но они бы хотели ими воспользоваться. В результате имеем близкий к нулю результат, а также много шума.

Какого‑нибудь серьезного успеха можно добиться только за счет монетарной политики. Этот вывод сделан в Женевском докладе, написанном группой ученых, которая видит реальную опасность вековой стагнации. Они предлагают дополнительную монетарную экспансию, включая количественное смягчение, а также убедительное обещание поддерживать процентные ставки на низком уровне очень долгое время.

Монетарная политика может работать через разные каналы. Я не думаю, что обменный курс является самым важным. Девальвация евро должна быть очень большой, чтобы значительно повлиять, например, на итальянских экспортеров. Выиграет только экспорт за пределы еврозоны. За последние три месяца курс евро упал менее чем на 4 %, причем это изменение уже включает рыночные ожидания насчет будущего количественного смягчения. Как и США, еврозона — это большая, относительно закрытая экономика. Обменный курс не совсем лишен значения, но и не слишком важен.

Главный канал, через который может сработать количественное смягчение, — это так называемый портфельный подход. Когда ЕЦБ начнет скупать пятилетние государственные облигации, продавцы попытаются заменить их похожими облигациями, например, пятилетними корпоративными. Если это произойдет, цена облигаций повысится, процентные ставки по ним упадут, а компаниям станет легче привлекать средства. Еврозона может сделать и больше. Как насчет программы инвестирования или налоговых льгот за счет ЕЦБ?

И пока власти этим занимаются, они также должны приостановить действие фискального пакта. Италия и Франция никак не выполнят свои фискальные цели в обозримом будущем. К сожалению, диалог движется в противоположном направлении. Брюссель очень боится, что новая Европейская комиссия будет недостаточно жестко применять правила насчет дефицитов, закрепленные в Маастрихтском договоре. Грустно, что во время слушаний об утверждении в должностях на прошлой неделе новые комиссары не предложили никаких новых способов помочь еврозоне.

Как всегда, самое большое значение может иметь давление извне. Я бы посоветовал мировым финансовым организациям, которые вскоре соберутся в Вашингтоне, критически изучить стратегию еврозоны, если она вообще существует.

ИЦ УАК по материалам www.capital.ua